广发基金武幼辉：从武学的式微看投资的Beta

金庸小说里，有一个很奇怪的设定年龄越大，人物武功越差春秋时期《越女剑》中的阿清，一棍子能击退2000名士兵南宋《神雕侠侣》中的杨过，虽然没有以一当二的能力，但也能在乱军中用飞石击杀蒙古大汗我们到了韦小宝，清朝的鹿邑公爵，最出名的功夫就是那身披金丝的软甲逃命

这个问题的答案在《枪炮，病菌与钢铁》中有所揭示1532年，皮萨罗率领168名西班牙士兵来到陌生的卡哈马卡，在没有任何当地知识和支持的情况下，击败了8万人的印度军队，并俘虏了他们的皇帝西班牙士兵胜利的关键因素在于以枪炮，钢铁武器和马匹为基础的军事技术，这在美洲大陆是新的韦小宝生活的清初，已经是枪炮开始占据绝对优势的时代他的武功再高，也抵挡不住钢铁洪流的攻击，所以武功的衰落几乎是一种宿命

在股票投资中，一个普遍的共识是基金经理要把握alpha，因为这是投资能力的体现但是在实际操作中，很多情况下，抓住贝塔会对投资组合做出更大的贡献

第一个:经济增长的贝塔系数

根据不同行业的净资产收益率与经济增长中心的相关性，我们将行业分为高敏感度行业和低敏感度行业2010年之前，大部分行业盈利能力和宏观经济涨跌互现，2010年后，虽然经济呈现下行趋势，但部分行业盈利能力保持相对稳定，这些行业主要集中在消费升级和产业升级领域

我们统计名义GDP的增长率和不同行业的投资回报结果显示，2000—2007年，中国名义GDP的年复合增长率为14.6%，高敏感度行业的年复合收益率为21.5%，比低敏感度行业高14.6%2010年，中国经济增速开始换挡从那时到2020年，中国名义GDP的年复合增长率为10.2%，但经济敏感度高的行业年复合收益率仅为2.2%，远低于经济敏感度低的行业的12.5%行业间收益差超过10个点，而长期复合收益超过20%的基金少之又少

以上两组数据表明，在经济高速增长时期，应该买入经济敏感度高的行业，如上游能源，原材料等相反，在经济增长重心继续下移的时期，要关注经济敏感度低的行业，如消费，医药，科技等受经济下行拖累较小的行业对于主动管理的基金经理来说，把握行业贝塔的重要性甚至高于精选股票带来的阿尔法

第二种:工业周期的贝塔

没有核心资产的时代，只有时代的核心资产，核心资产永远动态反映宏观经济和产业周期的变化重工业时代，a股的核心资产是五朵金花，城市化时代，我们的核心资产是金融地产和煤飞舞，伴随着经济增长的换挡和产业结构的转型，消费升级和产业升级成为时代的主旋律新经济大幅跑赢旧经济，核心资产范围从消费电子，传媒互联网，白酒医药逐渐转向目前以新能源，电动汽车，半导体为代表的高端制造业十五年来，a股复牌发展顺应产业发展趋势，选对了空间大，增速快，渗透率低的行业，基本说明投资已经成功了一半

第三:货币政策的贝塔系数

经济增长和产业周期的β很好理解，而货币政策的β往往被忽略，但实际上在某些阶段对投资的影响更大，尤其是近几年。

2008年金融危机后，全球进入低增长时代，主要发达国家开始量化宽松货币政策过去几年，全球负利率债券规模大幅增长，美国实际利率一度为负但伴随着后疫情时代通胀的抬头，欧美央行货币政策取向急转直下，利率中枢大幅抬升由于利率是风险资产的锚，最近几年来许多资产的价格波动大大增加比如2020年疫情后木姐旗舰基金上涨超过3倍，其中个股提供的alpha相对有限，大部分净贡献是美联储无限QE拉低实际利率造成的，因为木姐的仓位以长期科技股为主实际利率越低，在长期利润贴现到现在的情况下，可以给出的估值越高

全球宽松的货币政策对中国的资产产生了深远的影响在过去几年中，由于国际化进程的加快，长期成长股也会受到美国债券利率的影响比如高端白酒公司，债券的一种，2017—2019年估值20—30倍疫情发生后，公司利润增速明显下降，但最高估值时超过70倍拆解股价上涨的驱动因素，最重要的促成因素是美债实际利率降至创纪录的负值

今年年初以来，为了控制高通胀，美联储实施了较为有力的货币紧缩政策由此，市场也经历了近40年来美债利率最快的上涨，美债利率飙升将打压成长股估值我们在二级市场也看到，伴随着美联储货币政策的正常化，木姐的持仓和a股高端白酒的估值基本同步回归而且越是没有盈利支撑的公司，估值回归的压力越大，这也可以用来理解为什么木姐最近一年的净值跌幅远远超过普通科技股

与前两次β相比，货币政策的影响往往是隐蔽的，很少有人关注这一因素并能深入理解比如2019—2021年上半年，白酒，医药业绩相对稳定，但估值波动较大，大部分受美联储货币政策影响一些自下而上选股的投资者可能会把这两年的行情解读为个股的阿尔法，但实际上这是货币政策的贝塔

增长方式有望成为趋势主导。

如果把经济增长的贝塔，产业周期的贝塔，货币政策的贝塔结合起来，一般可以得出另一个重要结论，即a股的增长风格在相对较长的时期内，很可能会趋向于跑赢价值风格。

从美国的经验来看，过去100年的前90年，价值因素都是过剩的可是，在2008年金融危机后，直到2020年的通货膨胀，增长风格是趋势跑赢价值风格当然，每次在经济增长和利率回升的阶段，价值风格都会略有逆袭，但用时较长，显然是跑输增长风格主要原因是金融危机后，全球需求相对不足，供给相对过剩，高增长公司越来越稀缺

因为价值风格的目标往往与经济增长有很强的相关性，而增长风格与经济的相关性较弱但持续时间更长因此，伴随着经济的增长和利率中枢的不断下移，增长风格享受着利润和估值的双重溢价，这也是巴菲特在金融危机后近10年业绩不尽如人意的关键原因其实不是精选股票带来的阿尔法不好，而是被时代的贝塔打败了

从a股市场的情况来看，过去很多年中国经济周期的本质是房地产周期伴随着不炒政策的坚决执行，未来推出大规模经济刺激计划的可能性不大从总量上看，经济增长中枢和利率中枢会下移，从结构上看，经济结构的转型和产业的升级会在政策中反复强调相比之下，目前a股面临的宏观经济和市场环境与金融危机后美股面临的环境非常相似映射到资本市场，是成长股的投资时代事实上，2019年以来，a股的成长风格已经连续三年跑赢价值，同一风格连续三年占优，这也是历史上的第一次

基金经理简介:巫友惠，美国纽约州立大学经济学博士，近10年证券从业经验，擅长资产判断和宏观经济分析现任广发基金宏观策略部总经理，广发聚祥基金经理

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